Beste Lezer,
Dit is deel 2 van de bespreking van index-trackers.
In deel 1 stonden de argumenten pro. Om deze SvdM goed te kunnen volgen is het zinvol dat deel 1 opnieuw even vast te nemen.
In dit deel 2 (dat wat meer pagina’s telt !) bespreek ik nu de argumenten contra.
Die tegenargumenten zijn niet eenvoudig. Daar moet je wat voor nadenken.
En dat verklaart ook onmiddellijk het succes van die trackers. Dingen waarvan de aantrekkelijkheid eenvoudig is en de gevaren complex zijn altijd succesvol.
Ik zeg maar wat : populisme, Trump, maar ook politieke correctheid, “mijn geld is veilig op een spaarrekening”, klimaatwoede, enzovoort.
Allemaal hetzelfde : eenvoudige aantrekkelijkheid; complexe gevaren.
Maar ik wijk af…
Hoewel de tegenargumenten tegen indexfondsen complex zijn, kan je ze toch – met schromelijke over-vereenvoudiging – kernachtig samenvatten.
Die samenvatting is dan : “zelfversterkende meeloperij”.
Nu volgt de wat gesofisticeerdere toelichting :
- in deel 1 zat, goed verstopt, de kern van het tegenargument al verscholen. Namelijk daar waar ik uitlegde dat een indexfonds, per definitie, alle aandelen uit de index koopt, ongeacht de prijs of kwaliteit van het aandeel. Het is dus een non-opinionated way om in de markt te zitten. Dat heet ook non-discretionary buying. Een andere gebruikte term is price-insensitive buying;
- dat is logisch want het is de essentie zelf van het tracken van een index. Je kan jezelf niet een index-tracker noemen en dan sommige aandelen er wel inhouden en andere niet langer opnemen in het fonds. Dan heb je een mening (!) en ben je dus een actieve beheerder. De essentie van passief investeren is dat het passief is;
- het gevolg is dat aandelen op en neer gaan om redenen die niet te maken hebben met het aandeel zelf. Maar bijvoorbeeld als gevolg van het feit dat een aandeel niet langer in de index zit. Denk aan een Bpost en Engie in België of een General Electric dat uit de Dow Jones valt. Indexfondsen die de Bel-20 of de Dow Jones schaduwen zijn dan verplicht dat aandeel te verkopen en uit het fonds te halen. Het omgekeerde kan ook : indexfondsen die verplicht zijn om de nieuwe inkomende aandelen in de index, bv. Barco en WDP in de Bel-20, aan te kopen;
- indexfondsen creëren dus grote volatiliteit rond aandelen die nieuw binnenkomen in de index of eruit gaan. Een volatiliteit die niet gedreven wordt door de eigenschappen van het bedrijf, maar door zijn plaats in of uit de index. Maar is dat een probleem ? Dit was toch altijd al zo ? Vele mutual funds en institutionele spelers zijn toch ook verplicht hun aandelenveld te beperken tot index-aandelen ? Zij doen toch al jaren net hetzelfde ? Dat is correct. Door het fenomenaal succes van de indexfondsen is dit effect weliswaar fenomenaal versterkt, maar dat is enkel een schaal-verschil. Op zich is dit inderdaad geen argument contra indexfondsen;
- what about EMT ? In deel 1 legde ik uit dat indexfondsen hun raison d’être baseren op de Efficiënte Markt Theorie (EMT). De markt is hyperefficiënt zodat je die toch niet kan kloppen. Je kan dus evengoed gewoon “in de markt” beleggen. In realiteit echter is die EM-theorie al jaren verlaten. Ondertussen is het inzicht gegroeid dat het weliswaar klopt dat elke informatie altijd en overal en onmiddelijk beschikbaar is voor iedereen, maar dat dit slechts een deel van het verhaal is. Want wat belangrijk is, is niet dat je de informatie hebt, maar wat je ermee doet. En dat is voor iedereen anders op basis van inschattingen en emoties. Een benadering van de markt alsof die geen emoties zou hebben is dus intrinsiek verkeerd. Onze eigenste Paul De Grauwe noemde de Efficiënte Markt Theorie een theorie voor autisten. Niet echt een gelukkige woordkeuze maar het blijft wel hangen. De theorie vergeet rekening te houden met emoties;
- een eenvoudig voorbeeld dat de EMT omver schopt is dit : als iedereen altijd en overal en onmiddellijk dezelfde informatie heeft, hoe verklaar je dan dat een bepaald aandeel aan een bepaalde prijs tegelijk door iemand gekocht en door iemand verkocht wordt ? Hoe kunnen beide partijen bij een aandelentransactie diametraal het tegenovergestelde doen en tegelijk allebei, en aan dezelfde prijs, geloven dat zij zonet een goede zaak gedaan hebben ? Dat kan toch niet ? Of het kan wel, maar dan is het enkel te verklaren aan de hand van inschattingen en emoties. Net zoals elke markttransactie enkel op die manier kan verklaard worden, bijv. de koop/verkoop van een huis of een auto. Ook daar kan de transactie, in de veronderstelling dat de informatie transparant is, enkel verklaard worden door andere inschattingen en door emoties. De markt is dus niet hyperefficiënt, en stock-picking blijft toch een zinvolle activiteit;
- Ok, laat ons even aannemen dat dit juist is. So what ? Dat is toch nog steeds geen argument contra indexfondsen ? Misschien is hun theoretische onderbouw niet zo zuiver als gedacht, maar het feit blijft wel dat zij het consistent beter doen dan de actieve beheerder, en aan minder kosten ! So forget the theories. Just look at the facts ! What do you say now ?
- dit is waar het complexer wordt. Het echte tegenargument is “reflexivity x exponential x momentum trading”;
- George Soros (u weet wel, die goeie vriend van Viktor Orban) schreef al jaren geleden een theorie uit over “reflexiviteit”. Reflexiviteit is het fenomeen dat erin bestaat dat je niet op de markt kan tussenkomen zonder er ook invloed op uit te oefenen. De inspanningen van de investeerder om de markt te beheersen beinvloeden de markt die hij net probeert te beheersen. Het is zoals golf spelen en het veld speelt terug. Het is alsof de inspanningen van de golfer om naar de juiste plaats te kloppen zouden maken dat het niet langer de juiste plaats is. Het investeringslandschap is dus niet onafhankelijk variabel, zoals een golfbaan, maar “afhankelijk variabel” (een “dependent variable”). Hoe meer je eraan deelneemt, hoe meer het verandert. Hoe meer aandelen gekocht worden omdat de prijs laag is, hoe meer de prijs verhoogt;
- Dat moet je dan vermenigvuldigen met “exponential”. Die reflexiviteit van Soros heeft immers altijd al bestaan maar wordt nu uitvergroot door het fenomenaal succes van indexfondsen. Wanneer triljoenen (!) dollars naar indexfondsen vloeien (zie deel 1), gaan dus hele indexen omhoog om geen andere reden dan dat ze gekocht worden. De gigantische bedragen die toevloeien naar de indexfondsbeheerder kunnen enkel aangewend worden om daarmee altijd en steeds hetzelfde te doen, namelijk verder aandelen uit de index aan te kopen. De beheerder van zo een indexfonds kan immers niets anders doen. Hij kan niet de cash aanhouden (bv. omdat hij vindt dat de aandelen te duur zijn en wil wachten op een beter moment), hij kan geen andere aandelen kopen (die niet in de index staan) en hij kan zelfs niet kiezen om sommige van die aandelen wel te kopen en andere niet. Alles kopen dus, en alles omhoog in prijs;
- (men heeft geprobeerd dit in kaart te brengen : een zeer hoog percentage van de stijging van de S&P 500 zou het gevolg zijn van de stijging van de tech-aandelen (u weet wel de FAANGs). Omdat de tech aandelen stijgen, stijgt de S&P 500. Omdat de S&P 500 stijgt vloeit meer geld naar S&P indexfondsen. Daardoor stijgen alle aandelen in de S&P 500, ook de niet-tech aandelen en ook de aandelen die bv. geen reden hebben om te stijgen…);
- (een andere studie berekent dat van alle fondsen onder beheer in de wereld, 60% (!) in index fondsen zit en 20% in quant-strategien (dat is algoritmic computer-trading). Dat laat 20% over voor de actieve beheerder…)
- wie tot hier toe goed heeft opgelet 😉 heeft begrepen dat dit dus mega-zelf-versterkend werkt. De investeerder in een indexfonds ziet zijn deelbewijs in het indexfonds stijgen en koppelt dit aan de stijging van de onderliggende aandelen in de index. Hij denkt dat die onderliggende aandelen gestegen zijn omdat “het goed gaat”. Maar dat is niet juist. De onderliggende aandelen stijgen omdat de investeerder zélf, samen met vele anderen, geld in het fonds steekt, waardoor het fonds meer aandelen moet kopen, waardoor de aandelen stijgen, waardoor het deelbewijs stijgt…… Het is nog steeds juist dat zo een fonds het niet slechter of beter zal doen dan de index die het spiegelt (dat is nu nóg duidelijker) maar het is belangrijk te begrijpen waarom dat zo is. Dat is immers niet het resultaat van zijn perfecte spiegelfunctie, maar het gevolg van het zichzelf achterna hollen. Het heeft dus niet te maken met een “independent variable” stijgende markt, die door het indexfonds geschaduwd wordt. Het is omgekeerd. Het is het gevolg van de acties van het indexfonds zelf. Elke extra euro of dollar in zo een fonds wordt onmiddellijk een extra euro of dollar in de aandelen uit de index zelf, die daardoor stijgen…;
- Ha ! hoor ik u zeggen. Dat is toch tof ! Hoe meer geld ik (en vele anderen) in een indexfonds steek, hoe meer het stijgt. Wat is het probleem ? Stijgen is stijgen. Wat maakt het mij uit waarom het stijgt ?
- dit brengt ons bij het derde punt. “Momentum trading” is een trading techniek die de trend volgt. Je belegt dus in datgene waarin iedereen belegt. Je koopt bij als het stijgt. Je verkoopt als het daalt. “The trend is your friend”. “Don’t fight the market”. Dat soort dingen. Een minder fraaie omschrijving is kuddegedrag. Het omgekeerde dus van contrarian trading. Het momentum dat gevolgd wordt kan vanalles zijn : euforie, schrik, goudkoorts, tech-fever, enzovoort. Het momentum echter dat gecreëerd wordt door de indexfondsen is abstracter. Er zit geen bepaalde redenering of “koorts” achter. Het momentum dat speelt bij indextrackers is de enorme hoeveelheid liquiditeitsstromen. De trend wordt hier bepaald door waar de grootste liquiditeiten naar toe gaan. “Follow the money” zeg maar;
- investeren op basis van het liquiditeitsmomentum is het tegendeel van het klassieke “value investing” à la Benjamin Graham en Warren Buffett. Liquidity momentum trading gaat ervan uit dat waarde niet intrinsiek is aan het aandeel zelf, doch juist extrinsiek. Waarde wordt niet bepaald door karakteristieken eigen aan de onderneming, maar gewoon door vraag en aanbod. Waarde is dus gewoon prijs. Het wordt extrinsiek bepaald, in dit geval dus door het medium geld (liquiditeit). Hoe meer geld de markt er aan wil geven, hoe meer het waard is. Liquiditeit is de determinant van waarde;
- vanuit het standpunt van een liquidity momentum trader moet je dus inderdaad geen fees betalen aan een beheerder om waarde te gaan opzoeken. Want als waarde kan gecreëerd worden door de liquiditeit zelf, dan moet je gewoon de beheerders (veel) geld geven waarmee zij aandelen (moeten) kopen waardoor vanzelf de waarde stijgt… En hoe populairder de index waar dat geld naar toe gaat, hoe straffer de stijging. Passief investeren is daar dus een toepassing van “par excellence”. Passief investeren is een gigantische “liquidity momentum trade”;
- zelfversterkende meeloperij dus;
- En dus, ja natuurlijk, kan zo een markt niet geklopt worden door de actieve beheerder. Dat is zoals proberen rijker te worden dan een centrale bank (die geld kan drukken). Dat kan je niet winnen. Je kan ook geen markt kloppen waarin iedereen dezelfde trend volgt en dat doet met gigantische bedragen. Zo een markt gaat onstopbaar omhoog en je kan het niet beter doen. Want ofwel zit een aandeel in de index en dan stijgt het, maar niet met méér dan de andere aandelen in de index (dus je klopt de markt niet), ofwel zit het niet in de index en dan stijgt het niet (of toch zeker niet met méér dan de massa-investeringen in de index);
- is dat een probleem dan ? Ja, om een aantal redenen : ten eerste is dit een probleem omdat de trend in zeer grote mate dezelfde aandelen treft. Dat is niet zo bij actief beheer. Als een actieve beheerder gelooft dat het goed gaat met de economie koopt hij auto-aandelen en een cementmaker. Maar bijvoorbeeld geen pharma aandelen of utilities. Maar als een passieve investeerder gelooft dat het goed gaat koopt hij een ETF en dus eigenlijk “alles”. Als die investeerder dat geloof verliest verkoopt hij ook “de markt”. Grote aantallen aandelen doen dus dezelfde beweging, op of neer, zonder onderscheid. Alles is dus aan elkaar gecorreleerd. Ten tweede is dit een probleem omdat de trend ook een groot aantal investeerders betreft. Omdat massaal geinvesteerd is in ETF’s gaat dus bijvoorbeeld bij een daling het verlies geincasseerd worden door een groot aantal investeerders (net zoals nu een groot aantal investeerders winst realiseert). De klassieke regel dat een aantal investeerders er aan gaan verliezen maar anderen er aan gaan winnen komt onder druk. “Iedereen gaat verliezen” (of toch minstens zeer veel investeerders). Het is alsof elke auto in de file tegelijk beslist om dezelfde alternatieve route te nemen. Dit is een probleem voor de financiële stabiliteit. Als verlies geleden wordt op een activaklasse waar triljoenen dollars in geinvesteerd werden is dat een systeemrisco;
- maar het derde en belangrijkste probleem is dat wij door de massale geldcreatie door de centrale banken, de QE’s in Europa en de VS, de obligatie-aankopen, de LTRO’s, de enorme schulden en de grote hoeveelheden goedkoop geld op zoek naar rendement, uit het oog verloren zijn dat die liquiditeitsstromen richting indexfondsen “maar” het medium zijn. Die liquiditeitsstromen zijn niet écht. Zij zijn er maar zolang de trend aanhoudt. Liquiditeitsstromen kunnen opdrogen, en wanneer zij dat doen, doen zij dat doorgaans veel sneller dan zij gecreëerd zijn. En dan moeten die beheerders van indexfondsen het omgekeerde doen, namelijk de aandelen uit de relevante index verkopen, waardoor de prijzen dalen (want zeer grote volumes), waardoor de investeerders nog meer willen uitstappen, waardoor de aandelen verder dalen…. Maar dit dan aan een veel sneller tempo. Zoals we in februari 2018 even konden zien, kan liquiditeit brutaal stokken. Op dat moment wordt de markt illiquide in de dubbele betekenis van het woord. Geld trekt zich terug en dus ook de verhandelbaarheid van ETF-effecten verdwijnt. Er zijn geen kopers meer. Dit gaat dan allemaal heel snel en wie niet onmiddellijk uit het fonds is gestapt en zijn geld heeft opgenomen, is eraan voor de moeite;
- een indexfonds kan dan in no time over kop gaan omdat de investeerders in die fondsen er uit stappen om dezelfde reden als zij er in gestapt zijn, namelijk de “trend”. Als die trend dalend is verkopen zij. De banken en beurshuizen die die trackers organiseren (de “autorised participants”) gaan ook niet interveniëren. Zij kunnen geen aandelen bijkopen om de koers te ondersteunen want de tracker moet de markt volgen en de markt volgt de trackers….;
- is dat dan verschillend van aandelen ? Als er paniek is gaat toch alles naar beneden ? Wat is het verschil tussen een deelbewijs in een indexfonds dat naar beneden stuitert en een aandeel dat naar beneden stuitert ? Antwoord : aandelen hebben een waarde en deelbewijzen in een indexfonds hebben een prijs. Dat verschil is vandaag nauwelijks zichtbaar, maar wordt het wel bij paniek. Bij paniek gaat weliswaar de prijs van een aandeel ook hard naar beneden, maar niet de waarde. Eenmaal de paniek overgewaaid zullen de aandelen, die een intrinsieke waarde hebben, terug rechtkrabbelen in hun prijszetting. Niet zo bij een indexfonds. Deelbewijzen in een indexfonds hebben geen waarde, die hebben enkel een prijs. Indexfondsen zijn niet écht. Een indexfonds (of elk fonds) bestaat maar zolang er investeerders in het fonds blijven. Een fonds waaruit alle investeerders vertrekken houdt op te bestaan en de prijs (waarde) van het deelbewijs wordt nul. Als omwille van een paniek iedereen uit de ETF vlucht wordt het deelbewijs waardeloos (“prijsloos”). Niemand wil dat kopen. Het fonds doekt zichzelf op en stopt de activiteit. Dit is verschillend van een aandeel. Een aandeel dat sterk daalt in prijs blijft nog wel bestaan. Het is gewoon véél goedkoper. Voor bv. aandelen van Essilor (maker van brilglazen en -monturen) zullen er bij een algemene markt-paniek nog wel steeds kopers zijn. Count me among them. Ik zou maar wat graag Essilor aandelen kopen aan een sterke discount. En dan wachten tot de paniek voorbij waait. Of Terbeke die verder salami’s zal maken. Of Sanofi die verder medicijnen zal verkopen. Met andere woorden, een aandeel in een stormachtige markt verdwijnt niet. Een deelbewijs in een indexfonds wel;
- dat weten de investeerders in indexfondsen natuurlijk ook. Daarom net dat zij zo snel en meedogenloos hun deelbewijs in het fonds zullen dumpen. Ze hebben immers volkomen gelijk dat te doen. No one wants to be left holding the bag. En dus is dat ook weer zelf-versterkend, maar dan neerwaarts;
Chuck Prince in 2007 (toen chairman van Citigroup) : “when the music stops in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to keep dancing. We’re still dancing”
Voor het overleven van een indexfonds is dus liquiditeit, en het vertrouwen in het voortduren van die liquiditeit, een noodzakelijke voorwaarde. En ook een precaire voorwaarde. Het is niet omdat het er nu massaal is dat het er altijd zal zijn. Doch het is niet eenvoudig om dat te zien omdat het moeilijk is het meest zichtbare, het overal aanwezige, het levensnoodzakelijke te herkennen;
“What the hell is water?”
***
So that’s the story : Liquiditeit is wat een indexfonds bij elkaar houdt;
Until it doesn’t.
***
cheers !
Arne
