Beste Lezer,
Ik moet een bekentenis doen : toen ik op 2 maart, met SvdM-10 : “Bullish on humanity” het normale programma onderbrak, en dus niet deel 2 van “Waar blijft die recessie ?” doorstuurde, was dat deel 2 eigenlijk wél al geschreven….
Maar ik durfde dat niet door te sturen omdat we in volle Corona crisis zaten en het allemaal niet meer relevant leek.
Maar nu we allemaal terug wat bij positieven zijn, is dat eigenlijk niet juist. Het is wél nog allemaal relevant. En dus heb ik besloten om het toch nog door te sturen.
Voor een goed begrip : dit is de oorspronkelijke tekst, zoals geschreven einde februari van dit jaar, en niet veranderd of aangepast aan wat er sindsdien gebeurde.
Eerlijk waar. Ik heb er geen letter aan veranderd.
Hier gaat ie :
*****
In de vorige SvdM besprak ik het eerste deel van de verschillende antwoorden die verschillende mensen geven op de vraag waar die recessie nu blijft.
Een eerste antwoord was dat de inflatiecijfers en BNP-cijfers niet langer zinvolle maatstaven zijn van de stand van de economie omdat de consumptie in onze huidige samenleving helemaal anders is dan 10 jaar geleden en deze meetinstrumenten daar niet aan werden aangepast. En wanneer je op die manier foute informatie krijgt trek je dus ook foute conclusies.
Daarom heeft, – dit was een tweede antwoord -, het monetair beleid zoals gevoerd door de centrale banken geen effect en heeft een “inverted yield curve”, een zgn. recessie-indicator, geen voorspellingswaarde. Met andere woorden, een recessie voorspellen op basis van inflatie- en groeicijfers is werken met verouderde meetinstrumenten.
Een derde antwoord was dat het fout is te denken dat een beurs moet zakken, of een economie achteruit moet gaan, omdat die al zo lang stijgt. Dit is de “het-kan-zo-niet-blijven-duren” misvatting. Dat is een misvatting omdat het nergens op gebaseerd is. Er is geen enkele, maar dan ook geen enkele reden, dat we een recessie zouden moeten krijgen enkel en alleen omdat de vorige ondertussen meer dan 10 jaar geleden is. Ik sloot af met de stelling dat de echte vraag niet is “hoe lang zijn we al aan het stijgen ?”, maar wel: “zijn aandelen nu wel of niet “te duur” (overpriced) ?”
Nu dus deel 2 (aan doorlopende nummering).
4° In acht genomen de huidige interestvoeten, is de markt niet overgewaardeerd
Een vierde antwoord op de vraag waar die recessie nu blijft (of in dit puntje : waar die beurscorrectie nu blijft), is dat in acht genomen de huidige interestvoeten de beurs niet overgewaardeerd is.
Zoals al eerder aangegeven in deze SvdM’s is de waarde van een aandeel de verwachte toekomstige winst per aandeel gedeeld door een discontovoet.
Dus voor een aandeel met een verwachte winst per aandeel van 3 euro en bij een discontovoet van 7%. is de waarde gelijk aan 3/0.07 = 42.8 euro.
De teller is dus verwachte (toekomstige) winst of “expected earnings”. Hoe hoger dit cijfer, hoe hoger de waarde.
De noemer is dus de discontovoet. Omdat dit de noemer is van de breuk geldt natuurlijk het omgekeerde, namelijk hoe lager dit cijfer, hoe hoger de waarde.
Over die discontovoet kan je dikke boeken schrijven, en ingewikkelde WACC berekeningen maken, maar in zijn eenvoudigste versie is dit risicovrij rente plus een risicopremie.
Met risicovrije rente bedoelt men de rente op risicovrije producten, zoals staatsobligaties. Daar kan je natuurlijk over debatteren. Van bepaalde Europese staten wordt geopperd dat hun obligaties geen risicovrije rente geven, maar rentevrij risico…! (;-)
Als zo een risicovrije rente bv. 2% is en je wenst een bijkomende premie, van bv. 5%, voor het feit dat aandelen inherent riskanter zijn, dan is de discontovoet gelijk aan 7%.
Welnu, iedereen weet wat er met die risicovrije rente de laatste 10 jaar gebeurd is.
Markt-interest-verwachtingen zitten al jaren in een dalende trendlijn. Daar zitten wel af en toe “dipjes” op (eigenlijk zijn het “heuveltjes”), zoals bijvoorbeeld nog even spectaculair in december 2018, maar directioneel is de lijn permanent dalend.
En een lagere markt-interest-verwachting verhoogt mathematisch de waarde van een aandeel, zelfs bij ongewijzigde winstverwachtingen en een ongewijzigde risicopremie.
Vergelijk 3/(0.02+0.05) = 42 euro met 3/(0.005+0.05) = 54.5 euro.
Een daling van de risicovrije marktrente van 2% naar 0.5% doet een aandelenwaardering – bij gelijke risicopremie – stijgen van 42 naar 54.5 euro, of met bijna +30%.
(als je dit dan toepast vanuit een baseline van -40%, namelijk de grote beurscrash van 2008/2009, ga je dus van 60 (100-40%) naar 130 (normale baseline + 30%), of dus +116%)
En dus verklaart dit fenomeen alleen al, – de verwachtingen inzake winst per aandeel even ter zijde gelaten -, hoe de aandelenmarkt de laatste 10 jaar sterk gestegen is vandaag historisch zeer hoog staat.
Maar “sterk gestegen” en “vandaag historisch hoog” is niet hetzelfde als “te hoog” of “duur” of “overpriced”.
Van “overpriced” is immers maar sprake wanneer de verwachtingen over één van drie variabelen onrealistisch zijn geworden.
Wanneer bijvoorbeeld de verwachtingen over de winst per aandeel onrealistisch hoog geworden zijn.
Of de verwachtingen over de toekomstige marktinterestvoet onrealistisch laag blijven.
Of wanneer de risicopremie gevaarlijk laag staat.
Elk één van deze onrealistische verwachtingen zou wijzen op een markt die onrealistisch optimistisch, of onrealistisch overmoedig, of in Greenspan termen, irrationally exuberant.
Maar vandaag is nog niet aangetoond dat dit het geval is. Het resultatenseizoen is net begonnen en de verwachtingen zijn dat de bedrijfswinsten min of meer in lijn gaan liggen met de vorige jaren en op termijn kunnen worden aangehouden. Dus geen grote stijgingen, maar ook geen aanduidingen dat zij onrealistisch hoog worden ingeschat.
Over de marktinterest is de algemene inschatting, ook na de speech van Lagarde, dat de kans dat die in 2020 wordt verhoogd, in Europa of de VS, ruwweg kan geschat worden op nul.
Ook de risicopremie, bijvoorbeeld in de VS over het jaar 2019 gelijk aan 3.59, is “normaal”. Geen uiting van existentiele angst maar ook geen teken van exuberant optimisme.
(ter vergelijking, vlak voor de dot.com crisis, was de risicopremie negatief, en wel met -2.52. Men beschouwde het met andere woorden als een risico om niet in aandelen te beleggen…)
En dus is de markt, in acht genomen de huidige interestvoeten, niet overgewaardeerd.
En moet die dus ook niet, alleen maar omdat ze historisch hoog staat, gecorrigeerd worden.
5° Ja maar, Arne, winst per aandeel is toch een erg manipuleerbaar cijfer
Dat heb je toch zelf geschreven, in één van de eerdere SvdM’s, hoe door het massief terugkopen van aandelen (share buy-backs) de winst per aandeel stijgt, enkel maar omdat een gelijk winstcijfer nu gedeeld kan worden door een kleinder aantal aandelen.
Dus, Arne, die inschatting die je daar maakt over de huidige waardering van de markt, dat is toch allemaal kunstmatig ?
Daar heb ik drie korte reacties op :
Allereerst is eenieder die deze opmerking maakt een aandachtige lezer van mijn SvdM’s, waarvoor dank ! 😉
Maar more to the point, is dat waar en niet waar. Want het moge dan inderdaad zo zijn dat door een inkoop van aandelen (die dan vernietigd worden), de winst per aandeel mathematisch werd verhoogd, die winst per aandeel wérd ook wel werkelijk verhoogd. De noemer in de breuk is ook effectief kleiner en dus is de winst per aandeel, zelfs bij onveranderde winst, ook effectief hoger. Met andere woorden, het is misschien een truuk, maar het is niet fake. De derde reactie is een interessante grafiek die ik gevonden heb en dezelfde oefening doet op basis van koers versus free cash flow. Free cash flow is veel minder manipuleerbaar. Historisch is de mediaan van deze verhouding gelijk aan 25.6. Zeg maar een PER maar dan op free cash flow basis, een P/FCF dus. Onderstaande grafiek toont aan dat ook op die basis de markt vandaag niet overgewaardeerd is.
6° Ok, Ok, I hear you, misschien vandaag net even niet overgewaardeerd, maar dat kan toch allemaal zeer snel omkeren ?
Dat weet ik niet.
Is dat zo ?
Laat ons er eens doorgaan : om de huidige waardering onderuit te halen moeten dus de verwachtingen over minstens één van de drie variabelen substantieel veranderen.
Er zijn drie scenario’s mogelijk die de beurs heftig gaan doen corrigeren en/of de recessie gaan triggeren.
De bedrijfswinsten dalen. De marktinterestvoet stijgt. Of de risicopremie stijgt.
Or all of the above.
Theoretisch is dat absoluut juist. Maar gaat dat gebeuren ?
Alles kan natuurlijk, maar dat is niet het huidig gevoel.
Van de bedrijfswinsten gaf ik al aan dat de markt zich niet verwacht niet aan grote verrassingen. To be continued.
Van de marktinterest bestaat er quasi-zekerheid dat die minstens voor 2020 onveranderd laag blijft (cfr. Lagarde en Powell unisono)
Zowel onze aandelenmarkten als onze economie liggen dus nog wel een tijdje langer aan het infuus van de monetaire stimulus.
Baxter-economics 😉
En dus is de enige écht onvoorspelbare variabele de risicopremie.
Dit zou inderdaad wel plots kunnen stijgen, maar enkel indien er zich een markt-externe crisis voordoet die vandaag nog niet door de markt is ingecalculeerd.
Dus niet een VS-China verhaal, of een VS-EU verhaal, of een VS-verkiezingen verhaal, of een tech-backlash verhaal, enzovoort. Dat is allemaal al ingeprijsd.
Maar bijvoorbeeld wel een Corona-virus.
Een zwarte zwaan. An unknown unknown.
En kan het ook plots heel hard gaan. Wanneer de risicopremie, die nu “normaal” is, stijgt, stijgt de discontovoet en daalt dus de waardering. Dit kan leiden tot een zware beurscorrectie die op zijn beurt het vertrouwen kan aantasten in de economie in het algemeen. Dat verdwenen vertrouwen tast op termijn de winsten per aandeel aan (wat leidt tot verdere verlaging van waardering) en gaat bedrijven met grote schulden in problemen brengen. Combineer dat met de multiplicator van algoritmic trading, en de explosie van short volatility traders, en het kan zeer snel zeer hard gaan. Zo een crisis wordt dan een combinatie van een echte recessie, een beurscrisis en een massieve schuldcrisis.
Dat is juist. Maar dat is natuurlijk altijd al zo geweest en zal altijd zo zijn.
Ook dat is dus, op zich, geen reden voor een beurscorrectie en/of economische recessie.
7° There Is still No Alternative.
Tenslotte zijn de beurs en de economie twee verschillende dingen.
Ze liggen weliswaar op dit moment allebei aan het infuus van de lage interestvoet, maar de efficientie van dat infuus is voor beiden niet hetzelfde.
Voor zijn effect op de economie ligt een volgehouden lage interestvoet immers hard onder vuur. Om vele redenen, maar dus ook omdat de maatregel ingegeven wordt door metingen van inflatie en BNP die niet langer aangepast zijn aan ons gewijzigd consumptiepatroon.
Maar voor zijn effect op de beurs kent een lage interestvoet geen gelijke.
Het is de absolute prima donna. Geen enkele andere variabel kan zo lang en zo hard de beurs doen stijgen als een volgehouden lage interestvoet.
(met uitzondering misschien van een waanzinnig negatieve risicopremie, wat echter al jaren niet het geval is).
Omwille van de eenvoudige breukberekening zoals hoger aangegeven.
Maar ook omwille van goede oude vraag & aanbod krachten.
De ultra-lage rente wordt immers gerealiseerd door massale geldinjecties in de vorm van QE’s en TLTRO’s and what have you, waardoor zeer veel geld op zoek is naar rendement. Al of niet via indextrackers. Een enorme vergroting dus van de vraagzijde..
En aan de aanbodzijde een verkleining van het universum aan beschikbare aandelen, ondermeer door de massieve inkoop van eigen aandelen (zie SvdM – 8).
Een hogere vraag dus tegenover een verkleind aanbod
En zolang de huidige rentevoeten aanhouden, zijn aandelen de enige realistische optie, weze het in private equity of public equity.
Er is nog steeds geen alternatief.
Dus zelfs indien de economie wél in een recessie zou belanden, is het nog niet duidelijk of dit de beurs gaat afkoelen.
TINA.
8° Wat is dan de conclusie ? Nooit meer een recessie en/of beurscorrectie ?
Neen, dat is niet de conclusie.
Maar wél dat er geen recessie of beurscorrectie komt “omdat het al zo lang stijgt”, of “omdat aandelen zeer duur staan”, of omdat de inflatie maar niet aantrekt of omdat er geen groei is van het BNP.
Als er een beurscorrectie komt, zal het zijn omdat één, of meerdere, van de drie fundamentele waarde-criteria substantieel en langdurig verandert.
De op dit moment meest waarschijnlijke kandidaat is de risicopremie. Maar dan moet er iets gebeuren dat nu nog niemand heeft ingecalculeerd.
Of dat iets dat wel werd ingecalculeerd veel slechter of drastischer of dramatischer gebeurt dan werd ingeschat.
De tweede meest waarschijnlijke kandidaat is tegenvallende bedrijfsresultaten. Remains to be seen…
De minst waarschijnlijke kandidaat is een stijgende marktinterest.
Al geen enkele van de drie substantieel en langdurig verandert, kan de beurs zo nog wel een eindje doorgaan.
Misschien niet erg hard meer stijgen, maar ook niet hard corrigeren (behalve korte tussen-dipjes).
Misschien stelt u zich nu de vraag : “Wat moet ik daar nu mee ?” “Kopen of verkopen ?”
Daar mag ik u natuurlijk, regulatory-wise, geen antwoord op geven… 😉
Maar ik kan u wel zeggen wat mijn fondsen doen : wat reeds belegd is blijft belegd. Wat aan de zijlijn staat, staat klaar om te worden belegd bij de eerstvolgende tussendip.
Easy.
“The test of a first-rate intelligence is the ability to hold two opposed ideas in mind at the same time and still retain the ability to function.”
(F. Scott Fitzgerald)
😉
*****
That’s the news.
(of tenminste dat was het begin maart van dit jaar….)
Take care.
cheers !
Arne
